Pourquoi le délai de récupération compte autant que le taux de récupération

Le taux de récupération est le chiffre que l’on cite. Il figure dans le teaser, dans la synthèse présentée au comité d’investissement, et c’est généralement celui que deux investisseurs comparent lorsqu’ils évoquent un portefeuille. Pris isolément, il ne permet de valoriser quoi que ce soit, puisqu’il ne dit rien du moment où les encaissements interviennent ni de ce qu’ils coûtent.

Le chiffre que tout le monde cite

Un taux de récupération exprime le total des encaissements attendus en pourcentage de la créance. C’est un bon indicateur de synthèse et un mauvais paramètre de valorisation, pour la même raison que le chiffre d’affaires résume utilement une entreprise sans permettre de la valoriser : il omet les deux éléments qui déterminent la valeur, à savoir le délai et le coût.

Deux portefeuilles peuvent afficher le même taux de récupération attendu et présenter des valeurs très éloignées. Un portefeuille d’expositions garanties, dont les débiteurs sont en relation et avec lesquels des accords transactionnels se concluent, produit des encaissements rapides. Un portefeuille de créances comparables, dont chaque dossier suppose une procédure d’exécution, produit le même total nominal, étalé sur plusieurs années, net de coûts qui courent pendant toute la période.

Une illustration

L’arithmétique mérite d’être faite une fois, avec des chiffres ronds choisis pour la clarté et non tirés d’un portefeuille réel.

Soit une créance de 100. Les deux cas récupèrent 40 au total, en brut, avec un rendement requis de 15 %.

Dans le premier cas, les 40 sont encaissés régulièrement sur deux ans. Dans le second, sur six ans. Avant tout coût, la valeur actuelle du premier cas est nettement supérieure : les flux tardifs du cas à six ans subissent quatre années supplémentaires de capitalisation, et à 15 % les encaissements de la dernière année valent bien moins de la moitié de leur montant nominal.

Ajoutons maintenant les coûts. Les frais d’exécution, les honoraires juridiques, les commissions de gestion et les coûts de portage immobilier ne varient pas avec le montant récupéré : ils varient avec la durée et avec le nombre de dossiers traités. Le cas à six ans supporte une durée d’accumulation de coûts environ trois fois supérieure ; les mêmes 40 bruts se traduisent donc par un net sensiblement inférieur.

Deux portefeuilles présentant des taux de récupération identiques justifient ainsi des offres très différentes. L’écart n’est pas un ajustement à la marge : il dépasse fréquemment celui qui sépare une hypothèse de récupération de 35 % d’une hypothèse de 45 % sur un même calendrier.

D’où viennent les délais

Le délai n’est pas un paramètre de portefeuille. C’est une caractéristique de chaque dossier, déterminée par un petit nombre de faits observables.

Le stade procédural déjà atteint constitue l’indicateur le plus fort. Un dossier dans lequel le jugement est obtenu et le bien inscrit à la vente aux enchères précède de plusieurs années un dossier dans lequel aucune procédure n’a été engagée, et l’écart entre les deux n’est pas une moyenne : c’est une succession d’étapes précises, chacune avec sa propre durée.

Vient ensuite la posture du débiteur. Les issues amiables se dénouent plus vite que les issues contentieuses, et l’écart s’amplifie puisqu’un dossier contesté consomme également des coûts tout au long de la procédure.

L’ouverture d’une procédure collective modifie le calendrier de façon structurelle et non marginale, la procédure imposant sa propre séquence et son propre ordre de priorité à toute répartition.

Enfin, l’actif lui-même fixe le calendrier de cession. Un logement situé sur un marché urbain liquide se cède selon un rythme différent de celui d’un bâtiment industriel mono-usage dont le nombre d’acquéreurs potentiels est réduit.

Les coûts courent avec le temps

Le point le plus facile à manquer est que l’essentiel de la base de coûts d’un portefeuille de créances en souffrance dépend de la durée, non du montant récupéré.

Les commissions de gestion sont généralement facturées de façon périodique ou en pourcentage des encaissements : un dossier ouvert pendant six ans est géré pendant six ans. Les honoraires juridiques s’accumulent au fil des étapes procédurales, et un dossier long en comporte davantage. Taxes locales, assurance, gardiennage et entretien d’un actif repris courent mensuellement, indépendamment du prix de cession final. L’exposition au change et aux taux, lorsque l’investisseur se finance dans une autre devise, court elle aussi avec le temps.

Modéliser les coûts par un pourcentage unique appliqué aux récupérations brutes — pratique courante et rapide — sous-estime systématiquement le coût des dossiers lents et surestime celui des dossiers rapides. Cette erreur déplace la valeur dans le même sens qu’un calendrier optimiste : les deux se cumulent au lieu de se compenser.

Notre traitement dans le modèle

Nous rattachons un calendrier à chaque voie de récupération, et non au portefeuille. Pour les expositions significatives, ce calendrier est construit à partir du stade procédural du dossier réel. Pour les segments traités statistiquement, il est construit à partir de la distribution observée des stades au sein du segment, l’incertitude étant exprimée sous forme de fourchette plutôt que lissée en une valeur ponctuelle.

Les coûts sont ensuite séparés entre ceux qui varient avec le montant récupéré — honoraires de résultat, intermédiation, fiscalité de cession — et ceux qui varient avec le temps, comptabilisés période par période sur les dossiers encore ouverts. Ce n’est qu’ensuite que les flux sont actualisés au rendement requis par l’investisseur.

Le test que nous appliquons est simple. Si le calendrier glisse de deux ans sur l’ensemble du portefeuille, l’opération atteint-elle encore le seuil de rendement ? Une offre qui ne fonctionne que sur le calendrier central n’est pas une offre sur un portefeuille de créances en souffrance. C’est un pari sur les délais de justice.