Valorisation
Valoriser un portefeuille de créances en souffrance : de la valeur nominale aux flux attendus
La séquence qui transforme un loan tape en un prix que l’on peut proposer.
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- Serenor Capital
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Valoriser un portefeuille de créances en souffrance est un exercice de flux. La valeur nominale des créances définit le périmètre de départ, non le point de départ de la valorisation, et le travail consiste à convertir une liste de droits en un échéancier d’encaissements attendus, nets de ce qu’il en coûte de les obtenir, positionnés dans le temps.
Pourquoi pas un pourcentage du nominal
Les portefeuilles se discutent encore couramment en pourcentage du capital restant dû. Comme raccourci entre professionnels qui connaissent déjà le dossier, l’usage est sans conséquence. Comme méthode de valorisation, il échoue, car ce pourcentage est un résultat de l’analyse et non un paramètre d’entrée.
Deux portefeuilles de valeur nominale identique peuvent différer sur toutes les variables qui comptent : la part du solde constituée d’intérêts capitalisés dont la récupérabilité juridique n’est pas acquise, la proportion garantie et la nature des sûretés, le nombre de débiteurs encore en activité, l’avancement procédural de chaque dossier et le degré de concentration de la valeur. Un pourcentage ne porte rien de tout cela. Il importe en outre le niveau auquel s’est traitée la dernière opération, portefeuille qui n’avait peut-être rien de commun avec celui-ci.
Établir le périmètre
La première tâche consiste à établir ce qui est réellement acquis.
Cela suppose de rapprocher le tape d’un montant de créance défendable pour chaque exposition : capital, intérêts contractuels, intérêts de retard, montants capitalisés, commissions et frais recouvrables, confrontés à ce qui résisterait à une contestation. Cela suppose de confirmer quelles expositions figurent au périmètre et lesquelles en ont été retirées. Et cela suppose d’identifier, par écrit, ce que les données ne permettent pas d’établir : évaluations manquantes, sûretés non inscrites, expositions dont le stade procédural est inconnu.
Ce dernier document n’est pas un artefact administratif. Il détermine la part du portefeuille analysable exposition par exposition et celle qui doit être traitée statistiquement, donc le degré de prudence que la valorisation devra intégrer.
Segmenter, puis repérer la concentration
La segmentation regroupe les expositions dont le comportement sera comparable : type de débiteur, taille d’exposition, statut des sûretés, nature des garanties, stade procédural et comportement de paiement depuis le défaut.
L’objet n’est pas l’ordonnancement. C’est la localisation de la concentration. Dans la plupart des portefeuilles, une faible proportion des expositions porte l’essentiel de la valeur récupérable, et ce sous-ensemble doit être analysé individuellement. Le reste peut être modélisé sur des hypothèses de segment, à condition que les segments soient suffisamment homogènes pour qu’une moyenne y ait un sens.
Le test pratique est simple : si les principales expositions en valeur de récupération attendue sont analysées dossier par dossier, le portefeuille est valorisé. Si elles sont modélisées sur une courbe de segment, il est estimé.
Affecter les voies de récupération
Chaque segment et chaque exposition significative se voit affecter les voies réellement ouvertes. En pratique : paiement volontaire, accord transactionnel, restructuration lorsque le débiteur poursuit son activité, exécution sur les sûretés, mise en jeu des garanties, et cession de la créance.
Chaque voie porte son propre montant attendu et son propre calendrier, et la pondération entre elles doit refléter la situation précise, non une répartition appliquée à l’ensemble du portefeuille. Un débiteur encore en activité, disposant d’une exploitation viable et d’une posture coopérative, relève de la restructuration ; le même encours dû par une société dissoute avec un bien hypothéqué relève d’une réalisation de sûreté assortie d’un calendrier judiciaire. Fondre les deux dans une hypothèse de récupération moyenne détruit l’information qui justifiait l’analyse.
Déduire les coûts
Les coûts se répartissent en deux ensembles au comportement distinct.
Les coûts qui varient avec le montant récupéré : honoraires de résultat, intermédiation sur les cessions, fiscalité de mutation. Ils se modélisent en pourcentage du flux concerné.
Les coûts qui varient avec le temps et le nombre de dossiers : commissions de gestion, honoraires juridiques, frais de justice et d’exécution, expertise, et coûts de portage des actifs repris. Ils s’accumulent sur les dossiers encore ouverts et doivent être modélisés période par période plutôt qu’en déduction unique, puisqu’un calendrier plus lent les augmente.
Modéliser l’ensemble des coûts par un pourcentage unique des récupérations brutes est le raccourci le plus fréquent en valorisation de créances en souffrance, et il biaise le résultat dans une direction prévisible : il flatte les portefeuilles lents, précisément ceux qui appellent le plus de rigueur.
Actualiser au rendement requis
Les flux nets sont ensuite actualisés au rendement exigé par l’investisseur pour ce risque, dans la devise de son financement.
Trois points méritent d’être explicités. Le taux d’actualisation est une décision, non une observation de marché : il appartient à l’investisseur et doit être énoncé, non déduit. Lorsque l’investisseur se finance dans une autre devise que le dirham, les flux et le taux doivent être traités de manière cohérente, et le coût de couverture — ou la décision de ne pas couvrir — constitue une ligne réelle du modèle. Enfin, le résultat n’est pas une évaluation : c’est un prix d’acquisition maximal, soit le prix le plus élevé auquel cet échéancier atteint encore le seuil retenu.
Présenter ce prix à un seul niveau de rendement requis masque l’arbitrage. Une grille prix / rendement — l’offre à plusieurs seuils — est plus utile à un comité, car elle montre le rendement abandonné pour chaque incrément de prix.
Tester le scénario baissier, puis offrir
La dernière étape consiste à identifier ce dont le prix dépend.
Dans presque tout portefeuille, un petit nombre d’hypothèses porte l’essentiel de la valeur : la réalisation des principales sûretés, le calendrier d’exécution, et le dénouement des expositions les plus importantes en récupération attendue. Elles sont testées isolément, puis conjointement, dans un scénario défavorable cohérent plutôt que par une décote uniforme. Un scénario dans lequel l’exécution prend trois ans de plus, une sûreté significative est écartée et le produit de cession ressort sous l’expertise constitue un scénario. Une réduction forfaitaire de vingt pour cent appliquée au cas central n’en est pas un : elle n’apprend rien sur le risque réellement pris.
L’offre découle alors de deux chiffres et non d’un seul : le prix auquel le scénario central atteint le rendement requis, et le prix auquel le scénario baissier évite encore une perte. Lorsque ces deux chiffres sont très éloignés, le portefeuille constitue un pari sur une hypothèse précise, et la note au comité doit indiquer laquelle.
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Évaluer un portefeuille de créances en souffrance
Serenor Capital accompagne les institutions financières et investisseurs dans l’analyse et la valorisation de portefeuilles de créances en souffrance au Maroc.
Les analyses de Serenor Capital portent sur les créances en souffrance, leur valorisation et le développement du marché du crédit en difficulté au Maroc.
Cette note constitue un commentaire général sur la méthode et la structure de marché. Elle ne constitue ni un conseil en investissement, ni un conseil juridique, ni une recommandation relative à un portefeuille, une opération ou un actif financier.